Dans les transmissions d’entreprises, l’Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization (EBITDA) est souvent utilisé comme point de départ pour estimer la performance et la valeur d’une société. Sa simplicité séduit : un chiffre, un multiple, une valorisation.

Mais cette simplicité est trompeuse. Un EBITDA non ajusté peut donner une image très éloignée de la réalité économique. Il ne tient pas compte des éléments exceptionnels, des investissements nécessaires (Capital Expenditures – CAPEX), de la capacité réelle à générer du cash, ni de certains actifs qui doivent être valorisés séparément.

Les multiples de marché, comme le Enterprise Value / EBITDA (EV/EBITDA), sont calculés sur des EBITDA retraités. Appliquer ces multiples à un EBITDA brut revient à comparer des données non homogènes et conduit à des valorisations erronées.

1. L’EBITDA ignore les investissements nécessaires

Les CAPEX représentent les dépenses indispensables pour maintenir ou développer l’outil de production : machines, véhicules, informatique, sécurité, conformité.

Deux entreprises peuvent afficher le même EBITDA, mais si l’une doit investir lourdement chaque année pour rester opérationnelle, sa valeur réelle sera bien moindre.

L’EBITDA ne dit rien de ces besoins. Il ne distingue pas une entreprise qui consomme du cash d’une entreprise qui en génère réellement.

2. L’EBITDA ne reflète pas certains actifs à valoriser séparément

L’EBITDA mesure une performance opérationnelle, pas la valeur des actifs hors exploitation. Or, dans une transmission, certains actifs doivent être évalués indépendamment de l’activité courante :

  • immeubles ou terrains non nécessaires à l’exploitation,
  • participations financières,
  • actifs immatériels autonomes (brevets, logiciels, marques),
  • trésorerie excédentaire,
  • véhicules privés ou non opérationnels.

Ces éléments peuvent représenter une part significative de la valeur totale, mais l’EBITDA ne les capture pas.

3. Spécificité suisse : retraitement des valeurs latentes et des distorsions fiscales

Dans le système suisse, le retraitement de l’EBITDA inclut deux corrections majeures.

a) Les valeurs latentes des actifs d’exploitation

On ajuste l’EBITDA pour tenir compte des écarts entre la valeur comptable et la valeur économique des actifs d’exploitation : machines, équipements, outillage, installations techniques, véhicules d’exploitation. Ces actifs peuvent être sous‑évalués (amortis mais encore utiles) ou surévalués (obsolètes, à remplacer). Le retraitement corrige ces écarts pour refléter la performance réelle.

b) Les distorsions fiscales dans les charges d’exploitation

La comptabilité suisse peut intégrer des choix fiscaux qui faussent la performance opérationnelle. Le retraitement corrige notamment :

  • salaire du dirigeant insuffisant ou excessif,
  • loyers intragroupe non conformes au marché,
  • charges privées ou mixtes,
  • provisions excessives ou insuffisantes,
  • frais non récurrents ou non opérationnels,
  • subventions ou aides ponctuelles.

Ces corrections sont essentielles pour obtenir un EBITDA normalisé, comparable aux multiples du marché.

4. Exemple détaillé : même EBITDA, valeur totalement différente

Prenons deux entreprises industrielles affichant un EBITDA identique de 1 000 000 CHF. Le multiple de marché est de 6× l’EBITDA, ce qui donnerait une valeur apparente de 6 MCHF pour chacune.

Ce calcul est incomplet, car il ignore les CAPEX et les valeurs latentes.

Calcul du Free Cash Flow (FCF)

Le Free Cash Flow (FCF) mesure le cash réellement disponible après les investissements nécessaires.

Entreprise A

  • CAPEX : 150 000 CHF
  • FCF : 850 000 CHF
  • Valeur économique (FCF × 10) : 8,5 MCHF

Entreprise B

  • CAPEX : 600 000 CHF
  • FCF : 400 000 CHF
  • Valeur économique (FCF × 10) : 4 MCHF

Résultat : 4,5 MCHF d’écart, avec un EBITDA pourtant identique.

Le multiple EBITDA crée un mirage : deux entreprises semblent comparables, alors que leur capacité à générer du cash est radicalement différente.

5. Et les actifs hors exploitation ?

Si une entreprise détient un immeuble, un terrain, une participation financière ou un actif immatériel significatif, il faut les valoriser en plus du résultat obtenu via les multiples.

Une entreprise peut valoir 4 MCHF sur la base du FCF, mais détenir un immeuble de 2 MCHF. Sa valeur totale devient alors 6 MCHF, malgré un FCF faible.

À l’inverse, une entreprise peut afficher un EBITDA élevé, mais nécessiter des investissements lourds ou être dépourvue d’actifs significatifs. Sa valeur réelle sera bien inférieure à ce que suggère le multiple.

6. Pourquoi les professionnels retraitent systématiquement l’EBITDA

Dans une transmission, les experts retraitent l’EBITDA pour isoler la performance normale de l’entreprise :

  • suppression des éléments exceptionnels,
  • normalisation des rémunérations,
  • retraitement des charges non récurrentes,
  • correction des dépenses personnelles du dirigeant,
  • ajustement des subventions ou aides ponctuelles,
  • retraitement des valeurs latentes des actifs d’exploitation,
  • correction des distorsions fiscales,
  • correction des stocks et provisions.

Ce n’est qu’après ces retraitements que l’EBITDA devient comparable aux multiples du marché.

Ensuite, ils analysent les CAPEX, le Besoin en Fonds de Roulement (BFR), le FCF, les actifs hors exploitation, la structure financière et la dépendance au dirigeant.

C’est cette combinaison qui permet d’obtenir une valorisation cohérente.

Conclusion

Les méthodes de multiples — qu’il s’agisse du multiple d’EBITDA, du multiple de chiffre d’affaires ou du multiple de FCF — peuvent être de bons repères, mais elles doivent être utilisées avec prudence. Elles simplifient la réalité, parfois à l’excès.

Une évaluation sérieuse repose toujours sur plusieurs méthodes, notamment :

  • une analyse par multiples retraités,
  • une approche patrimoniale pour les actifs hors exploitation,
  • et surtout un Discounted Cash Flow (DCF), qui permet d’actualiser les flux futurs et de comprendre pourquoi les différentes méthodes ne convergent pas.

Le DCF met en lumière les raisons des écarts : CAPEX, BFR, dépendance au dirigeant, cyclicité, risques sectoriels, structure financière, etc. C’est cette compréhension qui permet de discuter la valeur, pas seulement un multiple.

Il arrive que l’on tombe juste avec un multiple d’EBITDA, comme avec la méthode du praticien appliquée par le fisc. Mais ce n’est jamais une garantie méthodologique. Plutôt une coïncidence.